利率下探关键点位后止盈压力释放

　　自7月22日以来，央行前瞻性实施一系列降息操作，包括公开市场7天期逆回购操作利率下调10bp、1年期MLF利率下调20bp，引导1年期及5年期LPR报价下调10bp，国有行新一轮下调存款挂牌利率5-20bp等。随着利率中枢下移，10年期及30年期国债收益率快速下行并持续创历史新低，7月22日至8月5日，10年期国债活跃券收益率累计下行超14bp至关键点位2.1%以下，30年期国债活跃券收益率亦累计下行超12bp至2.30%以下。与此对应，期债强势走牛，10年期及30年期国债期货持续创历史新高，7月22日至8月5日，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计涨幅分别达3.59%、1.06%、0.63%、0.25%。

　　货币宽松预期高度一致

　　期债惯性走强

　　中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。总体来看，经济延续回升向好态势但经济运行出现分化，外部不利影响增多，国内有效需求不足，下半年改革发展稳定任务很重，为坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，要加大宏观调控力度，深化创新驱动发展。8月1日，中国人民银行召开2024年下半年工作会议。会议要求，要加大宏观调控力度，加强逆周期调节，扎实做好下半年各项重点工作，增强经济持续回升向好态势。其中，“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”的表述，与7月中央政治局会议定调保持一致。在下半年货币政策取向方面，会议提出，“继续实施好稳健的货币政策。加大金融对实体经济的支持力度，把着力点更多转向惠民生、促消费。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。推动社会综合融资成本稳中有降。”这也与中共中央政治局会议精神一脉相承。

　　对货币政策而言，稳增长目标之于货币政策目标的重要性提升，意味着货币政策积极取向不改，无论应对国内有效需求不足的挑战，还是配合财政政策发力，抑或防范化解地方债务问题，均需要货币政策进一步发力，货币政策空间仍大。另一方面，近期日央行意外加息，美联储7月议息会议释放最早9月降息的政策信号，在此利率指引及预期走势下，日美利差收窄，日元套利交易的空间收窄，日元兑美元大幅升值，美元指数大幅回落，人民币汇率亦出现明显的跟随式升值。人民币汇率压力的阶段性缓和，使得货币政策发力的外部约束边际缓释。

　　市场重定价央行态度

　　机构欠配需求带动超长端补涨

　　自今年4月以来，央行持续对长端利率做风险提示，明确提出要引导向上的正常的利率曲线。此前2.5%附近、2.3%附近分别为央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。以MLF下调20bp、利率下限“合意水平”同步下行20bp推测，则目前利率水平已无限接近或突破了新的隐形政策下限。而在利率快速下探的过程中，央行并未开展借券卖券操作，亦无见进一步的风险提示，这使得市场对央行的政策态度由前期理解的“坚定”转为“温和”，重新定价利率下行空间。

　　配置需求方面，一是7月专项债发行维持偏缓，当月国债、地方债净融资规模均环比回落，票据市场贴现利率持续走低暗示信贷需求偏弱，资产荒背景下机构对国债配置需求旺盛，二是银行存款挂牌利率新一轮下调后，存款向理财、债基搬家现象持续，短期加剧了机构的欠配发力。随着市场重定价央行对利率调控的政策态度，机构重新采用久期投资策略，配置长端及超长端国债。

　　同时，需要注意的是，无论是10年期或30年期国债期货，基差(CTD券)自7月22日以来整体小幅上行，现券表现较期债更强，这是由于期债前期持续超涨，亦说明在利率持续创历史新低背景下期货套保需求有所增加。

　　后市展望

　　2024年以来债市走强的三大因素驱动——基本面长周期定价、货币政策宽松预期、机构配置“资产荒”，依旧成立，决定了债牛底色未改,但利率下行至历史低位意味着下行空间有限、止盈压力积聚。债市此前不确定性因素分别为汇率、央行态度及财政超常规发力，近期汇率压力获得阶段性缓解成为边际利好，央行对长端利率的管控未见落地有待观察，财政增量政策发力节奏目前未有进一步明确的信号。我们维持前期观点，认为在看到央行卖对长端利率风险进一步表态或卖债动作以及增量财政政策落地之前，债市或维持惯性震荡偏强，建议在维持基础仓位的同时，关注波段低多的交易机会。

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